Łukasz Tarnawa, główny ekonomista BOŚ Banku
Na przełomie marca i kwietnia ceny obligacji skarbowych na krajowym rynku wyraźnie wzrosły na całej długości krzywej dochodowości, w efekcie do najniższych od grudnia ubiegłego roku poziomów spadły rentowności krajowych papierów skarbowych. Początkowo do spadku rentowności przyczyniło się obniżenie rentowności papierów skarbowych na rynkach bazowych (w USA i w Niemczech) za sprawą ograniczenia nadziei rynkowych na silny impuls fiskalny w USA, po tym jak administracji prezydenta Donalda Trumpa i Republikanom nie udało się przeforsować w Kongresie USA korekty Obamacare. Kolejnym impulsem do spadku rentowności, już o charakterze krajowym, był niższy od oczekiwań rynkowych wynik marcowej inflacji w Polsce. Według wstępnych danych GUS wskaźnik inflacji w marcu wyniósł 2,0% r/r wobec lutowego odczytu na poziomie 2,2% r/r. Tym samym wskaźnik CPI oddalił się od celu inflacyjnego NBP na poziomie 2,5%.
Według naszych szacunków w kierunku obniżenia wskaźnika CPI w marcu oddziaływało obniżenie dynamiki rocznej cen żywności oraz paliw. W przypadku cen żywności najprawdopodobniej był to efekt korekty spadkowej cen warzyw, po bardzo silnym wzroście cen na przełomie 2016 i 2017 r. spowodowanym niekorzystnymi warunkami pogodowymi w całej Europie. W przypadku cen paliw oddziaływał bieżący spadek cen w ślad za korektą na rynku ropy naftowej i umocnieniem złotego wobec dolara.
Szacujemy, że do czerwca wskaźnik inflacji CPI pozostanie w okolicach 2,0%. Przyjmując, że dane GUS za marzec potwierdzą nasze oczekiwania co do wyraźnej korekty w dół dynamiki cen żywności (szacujemy, że obniżyła się ona do ok. 3,0% wobec 4,0%), w tym żywności przetworzonej oraz uwzględniając tendencje na rynku hurtowym żywności w II poł. marca (kontynuacja spadku cen masła i wyrobów mlecznych, niższe ceny warzyw) szacujemy, że w kwietniu jest jeszcze przestrzeń dla dalszego lekkiego obniżenia dynamiki cen żywności. Podobnie, za sprawą bieżących niższych cen paliw, możliwe jest dalsze obniżenie dynamiki rocznej cen transportu. Z drugiej strony w kierunku wyższej dynamiki cen oddziaływać będzie kontynuacja wzrostu cen inflacji bazowej po wyłączeniu cen żywności i paliw (głównie wzrost cen w kategorii rekreacja i kultura, za sprawą bardzo niskich baz odniesienia sprzed roku, kiedy miała miejsce seria obniżek opłat za usługi telewizji kablowej i cyfrowej) oraz wzrost dynamiki cen nośników energii (m.in. lekka podwyżka taryf za gaz od kwietnia br.). Jednocześnie tradycyjnie na wiosnę nie można wykluczyć podwyższonej zmienności wskaźnika CPI za sprawą wysoce zmiennych w tym okresie cen warzyw.
W okresie wakacyjnym widzimy przestrzeń do ponownego okresowego wzrostu wskaźnika CPI w okolice 2,2%. W kierunku wzrostu inflacji oddziaływać będą wyższe dynamiki cen towarów i usług silniej zależnych od popytu w gospodarce. W trakcie 2017 r. oczekujemy systematycznego wzrostu inflacji CPI po wykluczeniu żywności, energii oraz pozostałych cen administrowanych z uwagi na: utrzymujący się już od kilku kwartałów solidny wzrost konsumpcji prywatnej, – odnotowane przyspieszenie dynamiki jednostkowych kosztów pracy, – oczekiwane w trakcie roku wyhamowanie deflacji cen importowanych (efekt globalnego ograniczenia deflacji).
Dopiero końcówka bieżącego roku przyniesie ponowny wyraźniejszy spadek wskaźnika CPI w okolice 1,7%. Przyczyni się do tego bardzo wysoka statystyczna baza odniesienia z grudnia 2016 r., kiedy to skokowo wzrosły ceny paliw i żywności.
Biorąc pod uwagę jednoznacznie łagodny przekaz Rady Polityki Pieniężnej po marcowym posiedzeniu Rady (tolerancja dla ujemnej realnej stopy NBP, preferencja dla stabilizacji stóp NBP w 2017 r.), ostatni odczyt inflacji na poziomie 2,0% zwiększa komfort RPP w podtrzymaniu dotychczasowego łagodnego przekazu Rady. Wydaje się, że przynajmniej do lipca – kiedy zostanie opublikowana kolejna projekcja NBP – wewnątrz Rady utrzyma się generalny konsensus co do stabilizacji stóp procentowych w 2017 r., szczególnie jeśli, tak jak oczekujemy wskaźnik CPI pozostanie poniżej celu inflacyjnego NBP. Oczekujemy, że dopiero trwałe ożywienie inwestycji, przy utrzymującej się dynamice PKB w okolicach 3,5% oraz inflacji w pobliżu 2,0% poskutkuje zaostrzeniem polityki monetarnej przez RPP. Podtrzymujemy ocenę, że do korekcyjnego dostosowania stóp procentowych NBP o 50 pkt. baz. dojdzie w trakcie 2018 r.
Jednocześnie, choć w najbliższych tygodniach kwestie związane z krajową polityką pieniężną nie będą dla rynków tak istotne jak na początku tego roku, to perspektywa ponownego wzrostu inflacji powyżej 2,0% r/r w III kw., jak również perspektywa wysokiego wzrostu PKB w I kw. (nasza prognoza bazowa to 3,7% r/r, przy bilansie ryzyka wyższego poziomu) wskazują, że temat zaostrzenia polityki monetarnej może powrócić w trakcie roku. W tym kontekście wydaje się, że bieżące poziomy rentowności polskich papierów skarbowych (szczególnie tych krótkoterminowych) znajdują się już blisko lokalnego minimum.
